Polskie przepisy dotyczące ofert przejęcia spółek notowanych na rynku regulowanym sprawiają, że transakcje typu public to private obarczone są dużym ryzykiem niepowodzenia, rozumianym jako brak możliwości wycofania akcji spółki z obrotu giełdowego. Przykładem może być choćby wezwanie na akcje TIM S.A., które ostatnio przedłużono do 6 grudnia br. „Inwestor, angażując się w wezwanie na akcje spółki giełdowej, musi uwzględnić ryzyko, że w wyniku zakończonej transakcji nabędzie kontrolny pakiet w spółce notowanej, która jeszcze przez dłuższy czas pozostanie w restrykcyjnym reżimie właściwym spółkom publicznym” – mówi mec. Marcin Pietkiewicz, partner w kancelarii Wolf Theiss.
Obecnie toczy się przynajmniej kilka postępowań, które mogą zakończyć się delistingiem dużych spółek notowanych na GPW w Warszawie. Oprócz wezwania na akcje TIM S.A., mamy do czynienia z końcowym etapem schodzenia z giełdy akcji STS Holding (akcje od 5 października nie są już notowane) czy akcji Alumetal, na których wycofanie z giełdy 28 listopada 2023 r. zgodziła się KNF. Przymusowy wykup akcji Ciechu ogłosił też 17 listopada 2023 r. wiodący akcjonariusz – KI Chemistry, co kończy serię wezwań na tych walorach. Mimo sporu prawnego między akcjonariuszami w stronę wycofania z giełdy zmierza także Kernel Holding. Wezwanie, którego celem jest wycofanie spółki z giełdy, ogłosili także główni akcjonariusze spółki Newag. Jak wyliczyły media, wkrótce z GPW mogą więc zniknąć podmioty o wartości 16 mld zł.
W miarę ogłaszania kolejnych wezwań w reżimie wprowadzonych w tamtym roku przepisów, rynek coraz lepiej identyfikuje ograniczenia z nich wynikające. Na strukturę transakcji przejęć spółek publicznych przeprowadzanych z zamiarem następczego wycofania akcji z obrotu giełdowego oraz na szanse powodzenia takich transakcji zauważalny wpływ mają w szczególności dwie zasady – dotyczące ustanawiania w wezwaniu warunków, od których spełnienia uzależnione może być nabycie akcji oraz maksymalnego terminu przyjmowania zapisów w wezwaniach – zauważa mec. Katarzyna Jaroszyńska-Lewandowska z zespołu Corporate M&A i rynków kapitałowych w Wolf Theiss.
Jak podkreślają specjaliści, aby taki proces przebiegł sprawnie i zakończył się założonym celem, inwestor powinien kupić akcje reprezentujące co najmniej 95% głosów w spółce, gdyż osiągnięcie tego progu pozwala inwestorowi na przeprowadzenie procedury przymusowego wykupu akcjonariuszy mniejszościowych (squeeze-out). Trend ten jest bardzo dobrze widoczny na polskim rynku. Od momentu wdrożenia nowych przepisów mogliśmy zaobserwować kilka wezwań, które nie zakończyły się osiągnięciem przez wzywającego 95% głosów na walnym zgromadzeniu i pozostawieniem, przynajmniej na jakiś czas, spółki na parkiecie. Często bowiem, nawet wysoka premia cenowa nie zawsze pozwoli osiągnąć wzywającemu zamierzony sukces transakcyjny, a na przeszkodzie mogą stanąć względy prawne. Z takim przypadkiem mieliśmy do czynienia podczas pierwszego wezwania na akcje TIM S.A., gdy tuż przed końcem zapisów (już raz przedłużonych) Urząd Ochrony Konkurencji i Konsumentów zdecydował o przedłużeniu postępowania antymonopolowego o 4 miesiące.
Przepisy nie przewidują możliwości przedłużenia wezwania dobrowolnego w takim przypadku – wydłużenie okresu przyjmowania zapisów o czas niezbędny do uzyskania odpowiedniej zgody regulatora możliwe jest nie więcej niż do 120 dni łącznie. W efekcie przedłużenie postępowania przez UOKiK uniemożliwiło spełnienie jednego z warunków wezwania, co wówczas przeszkodziło realizacji zamierzonej transakcji – wezwanie zakończyło się bez nabycia akcji spółki – dodaje mec. Marcin Pietkiewicz, z kancelarii Wolf Theiss.
W niecały miesiąc po nieziszczeniu się warunku z pierwszego wezwania, FEGA & Schmitt Elektrogroßhandel GmbH ogłosiła nowe wezwanie na akcje TIM S.A. po takiej samej cenie, w ostatnim czasie przedłużone zresztą do 6 grudnia br. Samo wezwanie zostało ogłoszone pod warunkiem uzyskania przez inwestora zgody władz antymonopolowych na transakcję, zaś inwestorzy podkreślają, że pozostają w stałym dialogu z UOKiK i utrzymują pełną współpracę z Urzędem.
Okoliczności niezależne od inwestorów albo od samej spółki, jak obowiązek uzyskania zgody na koncentrację i przedłużające się postępowanie przed organem, nie powinny uniemożliwiać przeprowadzenia wezwania, a wzywający powinien mieć możliwość wydłużenia wezwania do czasu zakończenia postępowania regulacyjnego. Konieczność ogłaszania nowego wezwania, aby wyjść naprzeciw ustawowym ograniczeniom, wiąże się z obowiązkiem ponownego ustalenia ceny z uwzględnieniem wszystkich zasad wynikających z ustawy. Ta sytuacja jest jednoznacznym dowodem na brak odpowiedniej elastyczności przepisów o wezwaniach – podkreśla Marcin Pietkiewicz.
Kolejnym problemem, zdaniem specjalistów, który istotnie wpływa na skuteczność wezwań dobrowolnych zmierzających do delistingu jest ograniczenie co do określenia w treści wezwania minimalnej liczby akcji objętej zapisami, po której osiągnięciu inwestor będzie zobowiązany do nabycia akcji w wezwaniu. Minimalny próg akcji nabywanych w wezwaniu, do którego wlicza się akcje już posiadane przez inwestora, nie może być ustanowiony na poziomie przekraczającym 50% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu spółki. Przypomnijmy, że próg dający prawo przeprowadzenia przymusowego wykupu akcjonariuszy mniejszościowych (squeeze-out), to 95% głosów w spółce.
Rozpiętość między progiem 50% a 95% głosów jest bardzo duża i podobne jest też ryzyko, że inwestor po nabyciu akcji w wezwaniu pozostanie ze spółką notowaną. Będzie zatem musiał wkalkulować to ryzyko przystępując do transakcji – zauważa mec. Katarzyna Jaroszyńska-Lewandowska.
Jak podkreślają specjaliści – wskazana regulacja negatywnie wpływa na możliwość akwizycji większościowych pakietów akcji spółek publicznych i wymaga od inwestorów opracowywania wieloetapowego planu nabycia spółki, jeśli końcowym celem jest jej delisting. Z podobną sytuacją mamy do czynienia w przypadku większych spółek, wobec których postępowanie antymonopolowe może być bardziej skomplikowane, albo które podlegają szczególnemu reżimowi regulacyjnemu. Tu również inwestor powinien liczyć się z brakiem możliwości zakończenia transakcji w ramach jednego wezwania i koniecznością ponowienia wezwania na nowych warunkach. Z tego powodu tak ważne jest przygotowanie odpowiedniej struktury transakcji, która pozwoli zapewnić albo zbliżyć inwestora do osiągnięcia zakładanego celu w postaci delistingu spółki.
W ostatnich pięciu latach z warszawskiej giełdy wycofano ponad 80 firm. W ostatnich latach spada liczba udanych wezwań. W 2020 r. przeprowadzono ich 30, podczas gdy w 2021 r. było to już 28, zaś w 2022 zaledwie 21.
Źródło: Wolf Theiss.
